• 这一段时间,地产圈和金融圈最具话题性的事莫过于原方正证券首席经济学家任泽平牵手恒 大了。围观者的焦点多围绕在任泽平入职恒 大后的薪资。据网上流传的一份恒 大红头文件显示,任的年薪达到了 1500 万人民币。

    且不论薪资,任泽平在宏观经济方面的经验与前瞻性,在圈内还是颇被认可的。其曾对经济形势提出的两大判断, 2014 年「新 5% 比旧 8% 好」和 2015 年「经济 L 型」成为主导、2016 年大类资产走势的基本面,成功预测了宏观经济走势。

    对于 2018 年的宏观经济走势与房地产行情,任泽平又有哪些前瞻性观点呢?本期我们就和大家分享一下。

    需求:经济 L 型,韧性强

    站在新周期的起点上:世界经济在复苏,中国在去产能

    美欧经济复苏共振: 2008 年国际金融危机后,美国率先推出四轮 QE , 2012 年以来经济逐步复苏。欧元区决策迟缓, 2010 年和 2012 年欧洲先后爆发主权债务危机和银行业危机。 2015 年 1 月欧元区的 QE 计划正式拉开序幕,经过内部调整、资产负债表修复、欧元贬值以及民粹主义退潮法国巩固政治稳定, 2016 年底以来欧洲经济开始走出低谷,加入全球经济复苏进程。欧元区人口高达 5.1 亿人,超过美国的 3.2 亿人、日本的 1.3 亿人,是中国第一大贸易伙伴。

    美国经济增长金融危机前后都主要靠消费,并通过消费带动全球经济,所以美国是此轮全球经济复苏最终需求的发动机。欧洲经济增长金融危机前主要靠消费,危机后主要靠出口。美国此轮经济复苏主要靠消费而非**,用劳动替代资本、就业强劲增长带动消费、《多德-弗兰克法案》。未来美国资本开支有望加大,减税、放松金融管制、利润增长、薪资上涨。

    受益于美欧经济复苏,中国出口复苏具有可持续性。 2017 年 1-10 月中国出口累计增长 7.4% ,比 2016 年的 -7.7%、2015 年的 -8.1% 大幅改善。年初以来,人民币兑美元增值6% ,但兑欧元仍贬值 6.3% ,人民币**主因是美元走弱和中国经济新周期。 9 月 11 日央行将外汇风险准备金征收比例降为零,并取消对境外金融机构境内存放准备金的穿透式管理,释放出不愿人民币短期继续大幅**的信号,随后人民币企稳。

    中国开始步入消费主导的经济发展阶段:人均 GDP 已8000多美元;从住行向服务消费升级,买健康快乐和不油腻的品质美好生活;服务业占 GDP 比重已超过 50% ;消费增速已超过固定资产;经济新周期,居民就业和收入改善; 13.9 亿人口的庞大市场与规模效应;一二三四五六线城市的梯度效应。

    房地产补库存和租赁房建设支撑**: 2015 年和 2016 年商品房销售额同比分别为 14.4% 和 34.8% ,而房地产开发增速仅 1.0% 和 6.9% ,销售大幅超过**,库存去化充分,待售面积同比从 2015 年初的 24.4% 迅速下降至 2016 年底的 -3.2% 。 2017-2018 年销售走低,但补库和租赁房建设支撑房地产**, 2017 年 1-9 月房地产**累计同比达 8.1% 。 

    2017 年 4 月,住建部、国土部联合发文要求各地要根据商品房库存消化周期,政策要求加快下半年的供地节奏。 2017 年 1-9 月,全国土地购置面积同比增 10.1% ,土地成交价款增长 42.7% 。 2016-2017 年制造业**已经触底,但受银行对「两高一剩」行业限贷、环保督查、供给侧去产能等制约抑制,新增产能一直受限。随着产能出清、企业盈利改善、资产负债表修复、出口复苏,我们预计 2018 年下半年- 2019 年将开启新一轮企业资本开支周期。

    预计基建放缓,财政政策转向个税改革、支持消费先进制造等减税

    2017 年 3 季度- 2018 年上半年步入 MINI 去库存周期,属于中期产能周期向上的短期库存回调。 由于合意库存水平低, 2016-2017 年 2 季度的此轮补库周期力度浅、时间短,未来去库周期对经济的拖累较弱。企业盈利改善,融资需求回升,信贷社融持续超预期。居民短期消费贷异常增长,或违规模流入房地产。

    金融降杠杆效果持续显现, 9 月 M2 同比 9.2% 。实际利率(加权贷款利率- PPI )仍低。 PMI 和新订单指数延续回升,预示需求韧性强。

    中期通胀预期上升:美国失业率 4.1% ,创 2000 年以来的新低,薪资上涨;原油是通胀之母,价格创新高;上游价格维持在高位,向中下游传导;环保抬升猪价;需求有韧性,供给侧改革。但 2018 年通胀总体温和:房地产长效机制,租赁房推出;金融去杠杆,货币稳健。

    2018年主要经济指标预测

    供给:产能出清,新周期

    经济周期是市场经济中由个人戒企业自主行为引发的商业律动。现实中的经济运行由多股商业周期力量叠加嵌套而成,并受逆周期调控政策影响。

    产能周期分为四个阶段:1)在经济繁荣的时候,企业家过度乐观,导致产能扩张以及随后的产能过剩。2)产能过剩,供求格局恶化。在漫长通缩过程中,中小企业退出,大企业淘汰落后产能,产能出清。3)产能出清尾声,行业集中度大幅提升,剩者为王,企业利润改善,银行不良率下降,修复资产负债表,为新一轮产能扩张蓄积力量。4)随着企业盈利持续改善和资产负债表修复,我们终会看到新的产能扩张,一开始带动需求,后期增加供给 。

    经济周期与产能调整

    改革开放以来,中国经济经历了四轮产能周期: 1980-1991 年, 1992-2000 年, 2001-2008 年, 2009-2016 年。 2017 年前后处二第五轮产能周期的起点。第三轮产能周期上升期始于 2001 年前后,在 2007 年中期见顶后开始进入下滑期, 2008 年国际金融危机期间本应进行过剩产能出清,但是 2009 年「四万亿刺激」迚一步扩张了新产能,产能过剩进一步堆积,产能出清被推迟了。 2004-2007 年的建成产能,叠加 2009 年的新建产能,一直到 2011 年接近产能投放尾声,在 2012 年前后才步入漫长的产能出清。

    2012-2016H1 ,由于产能过剩、需求低迷,中国经济经历了长达 54 个月的漫长通缩,弱势企业和落后产能淘汰退出,市场自发出清。 2016 年以来,市场自发出清,叠加供给侧改革去产能和环保督查,出清加快。  2017 年前后这一轮产能出清周期接近尾声。

    2016-2017 年大宗商品价格上涨,主要原因是产能出清、供给侧改革、去库存、美元贬值。新 5% 比旧 8% 好:产能出清、行业集中度提升、企业盈利改善。2012-2017 年黑色、有色等上游采掘行业产能**大幅下滑,部分年份负增长。 

    2012-2017 年钢铁、有色、建材等中游行业产能大幅下滑,部分年份负增长。 2012-2017 年化工、造纸等中下游行业产能**大幅下滑,部分年份负增长。剩者为王、强者恒强:化工、造纸、玻璃、水泥、有色、钢铁、煤炭等传统行业行业集中度提升,龙头企业受益,头部效应。

    传统行业的龙头企业通过规模效应、打通产业链上下游、节省成本、设备更新、研发投入、提高环保标准等建立壁垒和护城河。

    水泥、机械行业、建筑、房地产行业等集中度大幅提升。市场出清、供给侧改革和环保导致传统周期性行业集中度提升,监管加强、打击炒壳、并购重组等导致新兴行业集中度提升,金融监管导致银行、保险、券商等金融行业集中庙提升,而且传统行业企业利润改善降低银行不良率。

    水泥产量的行业集中度

    挖掘机产量的行业集中度

    龙头企业产能利用率进大于行业平均水平:大量无效僵尸产能,已经无法复产。上中游企业盈利大幅改善但新产能尚未释放:银行对「两高一剩」行业限贷、环保督查、供给侧去产能。这使得企业盈利持续时间超预期。供求缺口重新出现带来周期品价栺上涨、企业盈利改善。 2019 年前后可能会出现部分原材料的短缺,类似 2003-2004 年煤电油运荒。

    经过六年多经济调整和产能出清,叠加供给侧改革和环保督查,中国经济正步入 L 型的一横,站在新周期的底部和起点上。新周期是:产能周期的第三个阶段,产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。

    房地产:短期调控和长效机制

    房地产周期:长期看人口(经济增长、城市化、人口数量和结构),中期看土地(土地供给、土地财政),短期看金融(利率、杠杆)。人口流动趋势为大都市圈化,这是城市的胜利。

    美国分规模都市区人口占全国比重

    中国人口迁移的趋势为流向大都市圈和区域重要城市。一线房价只涨不跌的不败神话,一部分可以用城镇化、居民收入等基本面数据解释(居住需求,商品属性),另一部分可以用货币超发、土地供给垄断解释(投机需求,金融属性)。

    北京、上海和东京、首尔比较,人口还有很大增长,城市规划和轨道交通有待提升。

    长期以来,在「控制大城市人口、积极发展中小城市和小城镇、区域均衡发展」的城镇化思路指导下,人口向大都市圈集聚,但土地供给向三四线城市倾斜,人口城镇化不土地城镇化明显背离。由此形成了人地分离、土地供需错配,这是当前一线和部分热点事线城市房价泡沫、三四线库存泡沫的根源。

    土地财政:土地市场垄断和用途管制。操纵经济学,饥饿疗法,土地出让收入最大化符合地方政府利益。土地财政为城镇化融资作出了巨大贡献,但也推高房价,如不改革,将使城镇化和高房价走向畸形,拉大收入差距,绑架政策。

    地方政府切走了房价上涨的最大蛋糕。 1994 年分税制和 1998 年商品房改革以后,土地出让收入迅猛增加。 2014 年不考虑土地融资,土地财政贡献地方财政收入的 35.63% 。

    利益结构决定行为模式。从宏观层面看, 2014 年,土地出让金和房地产相关的税收占房地产销售额的 85.8% ;从中观城市看, 2015 年,土地出让金和税收的占房价的 56.8% ;从微观上市企业看, 2015 年,土地转让金和税收占房价的 56% 。

    每次限购限贷限制土地供给均为下一次报复性上涨埋下伏笔。未来关键在长效机制:大都市圈战略,人地挂钩,增加人口流入地区的供地,租赁房。